摘要：伴隨我國水務(wù)一體化改革的不斷深入，目前水務(wù)行業(yè)普遍采取特許經(jīng)營模式，行業(yè)競爭加劇，市場集中度進一步提高，業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)借助資本運作方式實現(xiàn)區(qū)域快速發(fā)展。在此背景下，本文選取地方國有控股專業(yè)水務(wù)上市公司——重慶水務(wù)，首先分析其上市背景、上市前改制重組，探討重慶水務(wù)如何解決IPO上市監(jiān)管的關(guān)鍵問題，并結(jié)合上市以來的資本運作分析，說明上市對重慶水務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營發(fā)展的重要意義，以期為我國其他城市水務(wù)集團發(fā)展提供些許參考。

一、重慶水務(wù)上市背景

重慶水務(wù)集團股份有限公司(簡稱“重慶水務(wù)”)的前身是重慶市水務(wù)控股(集團)有限責任公司，為重慶市人民政府出資組建的國有獨資公司。與其他傳統(tǒng)壟斷國有水務(wù)企業(yè)一樣，具有自然資源壟斷、區(qū)域運營壟斷和準公共性等特點，在上市前企業(yè)運營方面存在缺乏經(jīng)營自主意識、市場競爭觀念、政策性虧損等問題，對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展不利。因此，在實現(xiàn)供排水一體化的前提下，重慶水務(wù)欲通過尋求資本市場IPO上市來突破經(jīng)營發(fā)展中的瓶頸：

一是引進市場化競爭，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)延伸。在國家政策允許的條件下，通過投資主體多元化，實現(xiàn)企業(yè)化經(jīng)營，提升企業(yè)的經(jīng)營效率;通過上市品牌輸出擴大其壟斷區(qū)域外的影響力，為產(chǎn)業(yè)延伸建立基礎(chǔ)。

二是盤活國有存量資產(chǎn)，減輕財政壓力。借助資本市場直接融資渠道，以市場化價格盤活之前財政沉淀資金，破解基礎(chǔ)設(shè)施投資困境，推動地方水務(wù)服務(wù)建設(shè)和國有資產(chǎn)保值增值。

三是明晰政企關(guān)系，激發(fā)企業(yè)活力。上市前通過特許經(jīng)營權(quán)約定政企間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，實現(xiàn)有效的監(jiān)督激勵;通過資本市場運作，增強企業(yè)發(fā)展要素的集聚能力，為企業(yè)注入巨大的經(jīng)濟活力。

除了自身經(jīng)營發(fā)展的需要，重慶水務(wù)上市的另一重要推動因素來自于地方政府的行政訴求。一方面，由于我國城市水務(wù)產(chǎn)業(yè)特性決定水務(wù)價格長期受政府管制，造成產(chǎn)業(yè)長期微利且缺乏投資資金，管網(wǎng)建設(shè)明顯跟不上城鎮(zhèn)化發(fā)展的需要，產(chǎn)業(yè)運作只能長期依賴間接融資市場;另一方面，城市水務(wù)產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟發(fā)展的重要組成部分，地方政府又對其提出了更高的要求以滿足城鎮(zhèn)化進程。在這種背景下，重慶水務(wù)實現(xiàn)上市融資，對重慶市政府盤活水務(wù)資產(chǎn)、解決公用事業(yè)發(fā)展缺乏資金以及城鎮(zhèn)化發(fā)展的瓶頸，具有重要的意義。

為此，基于公司可持續(xù)市場化發(fā)展和地方公用事業(yè)改革的行政訴求，2007年重慶水務(wù)啟動上市計劃，歷時3年完成IPO上市。

二、重慶水務(wù)上市前改制重組

作為重慶水務(wù)上市工作的重要基礎(chǔ)和關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，改制重組是其進入資本市場的第一道門檻，其是否規(guī)范直接影響到上市的成功與否。上市前改制重組是指重慶水務(wù)根據(jù)現(xiàn)有的資產(chǎn)、人員、財務(wù)及營業(yè)狀況，以股權(quán)或資產(chǎn)為紐帶，通過一系列的經(jīng)濟活動，將企業(yè)改建為符合現(xiàn)代企業(yè)制度的重新整合過程。

(一)完善水務(wù)定價

企業(yè)IPO上市，對于持續(xù)盈利能力有一定要求。由于準公共性特點，水務(wù)集團價格機制未到位形成賬面虧損問題，會成為直接影響企業(yè)上市的最關(guān)鍵問題。重慶市政府為了支持重慶水務(wù)上市，采用了政府提高污水結(jié)算價，并設(shè)定保底水量，而不改變終端水價的方式，極大地激活了重慶水務(wù)的盈利能力。2007年，重慶市政府將之前的核撥污水處理服務(wù)運營費用，改變?yōu)檎少徫鬯幚矸?wù)方式，自2007年1月1日起，重慶市政府采購重慶水務(wù)污水處理服務(wù)的結(jié)算價格為3.43元/立方米，并設(shè)定了60%的保底污水量。這一改變使得重慶水務(wù)當年在業(yè)務(wù)沒有做任何調(diào)整的情況下，凈增了6.87億元營業(yè)利潤，占比營業(yè)利潤約68%。在重慶市政府補貼企業(yè)投資回報下，這種成本加成利潤的水價機制有力地保證了重慶水務(wù)供排水業(yè)務(wù)盈利空間。

(二)剝離非主業(yè)資產(chǎn)

為消除主營業(yè)務(wù)不突出情形，2007年重慶水務(wù)進行了一系列重組手段，包括劃轉(zhuǎn)非相關(guān)業(yè)務(wù)所對應的股權(quán)，剝離非相關(guān)資產(chǎn)，將非相關(guān)業(yè)務(wù)直接分立出去成立新公司，并實現(xiàn)由有限責任公司整體變更設(shè)立為股份有限公司。

(三)獲取特許經(jīng)營權(quán)

如何獲取特許經(jīng)營權(quán)是水務(wù)企業(yè)上市要解決的關(guān)鍵問題之一。建立水務(wù)特許經(jīng)營制度，明確政府和企業(yè)的職責邊界和企業(yè)的成本邊界，有助于厘清政企關(guān)系。重慶水務(wù)變更為股份公司后，向重慶市政府上報公司供水特許經(jīng)營權(quán)實施方案和污水處理特許經(jīng)營權(quán)實施方案，市政府于2007年8月對其授予為其30年的供排水特許經(jīng)營權(quán)，且重慶水務(wù)在重慶市新收購或新建的供排水企業(yè)自動獲得授予的特許經(jīng)營權(quán)。這種通過行政授予方式獲取的供排水特許經(jīng)營權(quán)，既保證了公司供排水業(yè)務(wù)和服務(wù)范圍的長期穩(wěn)定，也有利于公司實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，為其發(fā)展提供了強有力支持，保障其上市后業(yè)績穩(wěn)定增長。

(四)引入戰(zhàn)略投資者

公司治理結(jié)構(gòu)事關(guān)公司股東及相關(guān)利益者的利益實現(xiàn)和公司能否正常運作的重大問題，建立健全法人治理結(jié)構(gòu)對公司上市有著重大意義。針對股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股“一股獨大”、無法發(fā)揮股權(quán)多元化優(yōu)勢等問題，2008 年4月，重慶水務(wù)成功引入蘇伊士環(huán)境香港有限公司、新創(chuàng)建香港投資有限公司作為戰(zhàn)略投資人，重新組建了重慶蘇渝實業(yè)發(fā)展公司。在公司治理領(lǐng)域，戰(zhàn)略投資者對重慶水務(wù)提供支持，并與其分享項目管理經(jīng)驗，使重慶水務(wù)的公司治理結(jié)構(gòu)更加完善，管理更加科學，企業(yè)運營效率也得以大幅提高，有力地推動了企業(yè)成功上市。至此，符合上市條件的重慶水務(wù)股權(quán)架構(gòu)得以建立。

(五)處理同業(yè)競爭

為保持上市公司的獨立性，滿足證監(jiān)會關(guān)于同業(yè)競爭的監(jiān)管“紅線”要求，保證企業(yè)業(yè)績長期可持續(xù)發(fā)展，重慶水務(wù)與控股股東簽署《避免同業(yè)競爭協(xié)議》(針對特許經(jīng)營權(quán)范圍之外的同業(yè)競爭)。協(xié)議中明確重慶水務(wù)控股股東及下屬企業(yè)、參股企業(yè)沒有從事或參與與公司主營業(yè)務(wù)構(gòu)成競爭的業(yè)務(wù)，并賦予重慶水務(wù)優(yōu)先交易及選擇權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)、政府投資項目優(yōu)先收購權(quán)等。如果出現(xiàn)同業(yè)競爭，重慶水務(wù)將采取“培育注資”模式，即由其控股股東代為培育符合重慶水務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要、但暫不適合重慶水務(wù)實施的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，待達到市場化運行條件后，再由重慶水務(wù)啟動程序?qū)I(yè)務(wù)或資產(chǎn)注入公司。

三、重慶水務(wù)上市

在完成上市前改制重組后，重慶水務(wù)達到主板上市一系列監(jiān)管條件，最終于2010年3月29日在上海證券交易所主板上市，每股發(fā)行價格為6.98元，發(fā)行5億股(發(fā)行后總股本48億股)，募集資金共34.9億元。按照每股發(fā)行價格，重慶水務(wù)發(fā)行市盈率34.90倍，市凈率3.17倍。上市當日，重慶水務(wù)開盤價為10.99元，收盤價高達12.10元，較發(fā)行價漲幅高達73.35%。

在公司業(yè)務(wù)方面，上市時的重慶水務(wù)主要業(yè)務(wù)為供水業(yè)務(wù)和排水業(yè)務(wù)，除此之外，其全資子公司還經(jīng)營工程施工(主要從事市政公用工程、機電安裝工程、房屋建筑工程等)和其他業(yè)務(wù)(包括材料銷售、管道安裝、水表安裝等)。其中，供排水業(yè)務(wù)在重慶主城區(qū)市場和重慶市占有率都較高。

在公司資產(chǎn)方面，截止2009年12月31日，重慶水務(wù)總資產(chǎn)達123.61億元，凈資產(chǎn)為71.57億元，資產(chǎn)負債率(母公司口徑)為40.80%。由于重慶水務(wù)屬于資本密集型企業(yè)，非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例相對較高，為71.70%，非流動負債占總負債比例為81%。

在公司盈利方面，2009年度重慶水務(wù)營業(yè)總收入27.29億元，其中，自來水銷售業(yè)務(wù)收入占比22.57%，污水處理服務(wù)收入占比67.92%，工程施工7.48%，其他業(yè)務(wù)收入占2.03%。公司凈利潤達10.15億元，凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常性損益)14.51%，每股收益(扣除非經(jīng)常性損益)0.23元。

綜合而言，重慶水務(wù)上市之時的主營業(yè)務(wù)集中，資產(chǎn)規(guī)模較大，盈利能力較高，這些財務(wù)指標同時表現(xiàn)為資本市場反映良好，即上市股價較發(fā)行價格大幅上漲。

四、重慶水務(wù)上市后資本運作

自上市以來，重慶水務(wù)財務(wù)狀況良好，資產(chǎn)不斷壯大，營業(yè)總收入整體呈現(xiàn)上升趨勢，凈利潤實現(xiàn)67%增長速度，供水和排水業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸趨向平衡。處在資本密集型的水務(wù)行業(yè)，上市后的重慶水務(wù)取得良好的經(jīng)營業(yè)績離不開以并購為主的資本運作，具體表現(xiàn)在：

一是實施并購戰(zhàn)略，拓展水務(wù)市場。

一方面，重慶水務(wù)多次以股權(quán)方式橫向并購市內(nèi)外污水處理廠、供排水廠、水務(wù)公司等，提升供排水市場占有率;另一方面，縱向并購供排水管網(wǎng)類資產(chǎn)，加強廠網(wǎng)一體化建設(shè)，布局水務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，創(chuàng)新水務(wù)發(fā)展模式。

二是獲取不同融資渠道，支持公司經(jīng)營發(fā)展。

在企業(yè)融資方面，除了2010年首發(fā)股票融資外，重慶水務(wù)于2012年9月公開發(fā)行5年期、票面利率5.12%的15億元公司債，低成本的直接融資支持企業(yè)經(jīng)營需要。在項目融資上，重慶水務(wù)通過其控股子公司(如成都匯凱水處理有限公司)采取BOT模式投資、建設(shè)、運營污水處理廠。

三是推動多元化投資，培育新利潤增長源。

重慶水務(wù)不僅通過控股子公司中法水務(wù)進行水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資，還參與保險、證券、資產(chǎn)管理等金融服務(wù)機構(gòu)的股權(quán)投資，在增強產(chǎn)業(yè)投資利潤的同時，有利于為實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合奠定基礎(chǔ)。

經(jīng)過多年的資本運作，重慶水務(wù)在業(yè)態(tài)布局上，已由上市時單純的供排水一體化延伸至環(huán)境綜合治理、基礎(chǔ)設(shè)施咨詢與建設(shè)、環(huán)?？萍挤?wù)等領(lǐng)域;在市場占有率方面，重慶水務(wù)則擁有重慶市主城區(qū)自來水市場97%份額和全市污水處理市場94%份額。由于重慶水務(wù)的資本運作方式較為簡單，主要以供排水業(yè)務(wù)并購為主，且尚未充分發(fā)揮資本市場融資優(yōu)勢，導致目前仍未突破區(qū)域市場而發(fā)展成為國內(nèi)水務(wù)行業(yè)領(lǐng)導者。

五、結(jié) 語

為在資本市場獲取長遠發(fā)展，財務(wù)狀況良好的水務(wù)企業(yè)可選擇IPO方式上市。上市前水務(wù)企業(yè)首先應改制重組，突出主營業(yè)務(wù)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，做好前期上市準備工作;同時，通過獲取特許經(jīng)營權(quán)、制定市場化水價機制、處理同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易，解決針對水務(wù)企業(yè)上市的實質(zhì)性障礙，重慶水務(wù)的IPO上市模式為相關(guān)水務(wù)企業(yè)發(fā)展提供了借鑒。而上市后如何利用資本運作方式，實現(xiàn)由區(qū)域水務(wù)領(lǐng)導者發(fā)展成為行業(yè)領(lǐng)先者，則是以重慶水務(wù)為代表的一些上市水務(wù)企業(yè)面臨的難題。

余秀娟：系江蘇現(xiàn)代資產(chǎn)投資管理顧問有限公司現(xiàn)代研究院高級研究員。